Curba randamentelor titlurilor de stat americane s-a inversat, dobanzile la 3 luni fiind mai mari decat cele la 10 ani. Este pentru prima data cand acest lucru se intampla din 2007, iar WSJ remarca ca, din 1975, de fiecare data cand acest lucru s-a intamplat a urmat o recesiune.
Pe masura ce ceasul ticaie indicand momentul apropierii de o noua recesiune (sau criza?) intrebarea de pe buzele tuturor este: de unde va porni? Va fi zona euro si marele sau bolnav Italia? Va fi SUA si bula imobiliara nou creata? Vor fi din nou tarile emergente?
In ce priveste ultima categorie, decizia Fed de saptamana aceasta de a nu modifica dobanda de referinta pentru dolar si semnalul ca, probabil, nu vor urma cresteri de dobanda nici in cursul anului sunt o veste buna. In conditiile in care datoriile externe ale tarilor emergente sunt denominate mai ales in dolari, ciclul de crestere a dobanzilor declansat de Fed era de natura sa ingrijoreze. Ponderea cheltuielilor cu dobanzile ar fi urmat sa creasca in bugetele nationale pund sub presiune politica fiscala.
Dar mai exista si alte motive de optimism. Situatia economica a tarilor emergente este cu siguranta cu totul alta decat cea de la sfarsitul anilor ’90, cand, nota bene, apararea cursului (indexat la dolar), pe fondul iesirilor de capital, le-a secatuit rezervele de valuta. In plus, politicile fiscale au fost in ultimii ani suficient de prudente ca sa micsoreze dependenta lor de finantarea prin indatorare. Iar ceea ce face acum diferenta este o mult mai mare finantare in moneda nationala, indiferent ca vorbim de cea venita de le investitori locali sau straini.
O astfel de schimbare devine esentiala in momente de criza, atunci cand capitalurile straine se intorc in tarile de origine, privand tarile emergente de finantarea de care au nevoie, cu atat mai mult intr-un astfel de moment dificil. Intr-un astfel de context, cursurile de schimb se prabusesc facand plata datoriei si mai dificila. O finantare in moneda locala elimina acest risc. Insa nu total.
Intr-un context advers, monedele locale vor fi totusi supuse la o presiune in directia deprecierii. Reactia standard a bancilor centrale intr-un astfel de context este cresterea dobanzilor pentru a face moneda locala mai atractiva. In plus, si presiunile inflationiste care decurg din deprecierea monedei nationale vor impune dobanzi mai ridicate.
Insa, lectia invatata de tarile emergente dupa criza anilor ’90 este ca existenta unui curs de schimb flexibil este esentiala pentru preluarea socurilor externe si apararea rezervelor valutare. Chiar daca pe termen scurt socul devalorizarii este semnificativ, pe termen mediu si lung prin cresterea competitivitatii exporturilor si descurajarea importurilor, cursul de schimb echilibreaza deficitele externe si creeaza premisele unei relansari economice bazata pe un curs stimulativ.
Asta insa inseamna ca investitorii straini care cumpara datorie in moneda locala vor fi supusi in momentele de criza la volatilitatea cumulata a dobanzilor si a cursului in conditiile in care ambele se misca in acelasi sens in defavoarea investitorilor. Acesta este motivul pentru care si prima de risc pe care acestia o vor cere va fi pe masura, cu atat mai mari cu cat politicile economice ale tarilor respective vor fi impredictibile, iar politicile fiscale nesustenabile. Pentru ca riscul valutar s-a transferat de la emitentul suveran la investitori.
Cum poate fi micsorat costul de finantare al tarilor emergente avand in vedere cele de mai sus? Solutia e clara. Stimularea nu doar a finantarii in moneda locala, dar si stimularea dezvoltarii unor investitori institutionali de anvergura pentru ca acestia nu vor simti nevoia sa puna un pret si pe riscul valutar, pentru ca nu il au.
In acest sens, Foreign Affairs remarca importanta pe care fondurile de pensii bazate pe acumulare si investire o au in tari precum Chile, Mexic sau Coreea de Sus in stabilizarea pietei titlurilor de stat si prevenirea socurilor. Asta nu ar trebui sa surprinda. Pentru ca fondurile de pensii sunt investitori pe termen lung care sunt mai putin preocupate de fluctuatiile pe termen scurt ale pietelor, privind momentele de scaderi de preturi mai degraba ca oportunitati de cumparare.
Insa in pofida acestor evolutii favorabile, tarile emergente vor ramane in mod inevitabil dependente de finantarea externa ani buni de acum incolo. In aceste conditii, decidentii tarilor emergente nu ar trebui sa interpreteze perioadele ample de lichiditate din economia mondiala, cand toti investitorii alearga dupa plasamente, ca semnale privind calitatea politicilor economice din acea tara. Cel mai bun exemplu in acest sens il ofera Romania deficitelor maxime si anormale de dinainte de criza, cand nu avea probleme sa le finanteze, si oprirea brusca din criza care ne-a aratat ca de fapt “imparatul era gol”.
Exuberanta investitorilor nu tine loc politicilor de calitate decat pe termen scurt. Tarile emergente nu ar trebui sa se imbete cu apa rece.
Un weekend placut!
