[R*] Probabil unii veti spune “da”, altii “nu”, altii “depinde”. Este normal, pana la urma fiecare are o perceptie diferita asupra riscurilor pe care e dispus sa si le asume.
Intrebarea v-o pun in contextul incinselor dezbateri legate de rezervele de aur ale BNR: unde stau, de ce stau, de ce costa in loc sa produca bani etc. Sa incercam sa lamurim impreuna, ca de obicei la rece si cu detasare, cateva lucruri.
In primul rand, aurul este doar unul dintre activele in care sunt parcate rezervele BNR. De fapt, rezervele BNR sunt constituite in proportie majoritara din valute “forte”, in principal euro si dolari SUA. Conform raportului anual al BNR, la sfarsitul anului 2015, dintre cele 35,5 miliarde echivalent euro in rezerve, 91% erau reprezentate de rezervele valutare si 9% de rezerva in aur. Rezerva valutara a fost constituita din 79% active denominate in euro, 17% denominate in dolari SUA, iar diferenta de 4% in alte valute. Spun “active denominate” deoarece detinerile in valuta straina sunt deobicei plasate in active garantate de statul sau statele emitente ale valutei respective (titluri de stat, obligatiuni cu garantie suverana etc.) , ceea ce echivaleaza cu un risc cvasi-nul. Deci rezervele in valuta au fost in principiu investite astfel incat sa produca bani. In paranteza fie spus, in contextul dobanzilor negative din zona euro, ar fi interesant de aflat daca BNR mai investeste detinerile in euro sau “sta pe cash”.
Dar, asa cum spuneam, pentru diversificare, BNR, in linie cu majoritatea bancilor centrale, are si detineri de aur. Conform World Gold Council, banca centrala a Romaniei se afla pe pozitia 35 din punct de vedere al cantitatii de aur detinute, la acelasi nivel cu o tara precum Polonia, intr-un clasament in care locurile 1 si 2 sunt ocupate de SUA si Germania. Acelasi clasament arata ca ponderea aurului in total rezerve variaza de la 0,6% in Cehia la peste 76% in SUA. De ce prefera unele tari sa isi tina o parte din rezerve in aur? Pentru ca metalul galben a fost privit din vremuri stravechi ca un pastrator de valoare, mai ales in vremuri tulburi.
Spre deosebire de valute a caror tiparire este la discretia unui emitent, cresterea cantitatii de aur existente in lume este extrem de lenta. Conform World Gold Council, la sfarsitul lui 2015, pe glob, cantitatea de aur extrasa de omenire era de 186.700 tone. In aceste conditii, media productiei din ultimii 10 ani de 4.000 tone/an reprezinta o crestere de maxim 2% pe an.
Asta face ca aurul sa fie perceput ca o polita de asigurare la devalorizare si la evenimente extreme, ceea ce, prin ricoseu, consolideaza imaginea tarii din care provine banca centrala detinatoare a rezervelor de aur. Pentru aceasta insa nu este suficient sa sustii ca ai aurul, este nevoie sa si poti face dovada acestui lucru. Asta face ca majoritatea bancilor centrale sa isi tina o parte din rezervele de aur la banci centrale terte de prestigiu. De exemplu, aici veti gasi lista bancilor centrale care isi tin aurul la Banca Angliei. Pe aceasta lista, pe care conduce detasat Germania, se gaseste si Romania. Intr-un astfel de caz, banca custode are rolul unui “auditor”care confirma ca, intr-adevar, Romania chiar are aurul pe care pretinde ca il are.
Dar orice serviciu de depozitare/custodie trebuie platit, motiv pentru care si BNR trebuie sa achite o nota de plata celor care ii pastreaza rezervele de aur. Este acesta un lucru scandalos? Doar in masura in care considerati ca plata unei prime pentru o polita de asigurare este scandaloasa. Adica as zice ca “nu”, atata vreme cat esti constient ca siguranta si predictibilitatea costa. S-ar putea face si bani din depozitele de aur la terti?
Raspunsul este “da”, iar mecanismul este urmatorul. Exista banci centrale care dau in leasing (cu imprumut, mai pe romaneste) o parte din aurul pe care il detin in rezerve. Tranzactiile au loc pe London Bullion Market, o piata OTC. Bancile centrale nu merg ele insele pe piata, ci utilizeaza asa numitele “bullion banks” (BB), printre ele aflandu-se si nume consacrate precum Barclays, Goldman Sachs, JP Morgan, Bank of America, UBS sau Citibank. Acestea vand aurul in piata, iar apoi plaseaza cash-ul in titluri de stat americane. Dar avand in vedere ca aurul le-a fost imprumutat pe o durata limitata, aceste banci vor trebui sa il inapoieze la un moment dat, ceea ce le expune la riscul miscarilor de pret al aurului. Pentru a evita acest risc, cumpara contracte futures in aur, care le garanteaza cumpararea la o anumita data in viitor a unei anumite cantitati de aur, la un pret dinainte stabilit. In acest fel, atat banca centrala cat si BB pot face un profit de pe urma imprumutarii aurului aflat in rezerve.
Procesul descris sugereaza indirect in ce conditii tranzactiile de leasing al aurului au sanse mari sa se intample. In primul rand, e nevoie de o piata in care investitorii sa se astepte ca pretul aurului nu va creste. In caz contrar, interesul pentru imprumutul de aur va fi scazut. Deci nu va exista cerere. Insa chiar daca exista cerere, va fi nevoie si de oferta. Pentru asta, este nevoie de o piata in care dobanzile in general, si cele la titlurile americane in special, sa nu fie foarte scazute, astfel incat randamentele obtinute prin imprumutul aurului sa fie suficient de motivante pentru bancile centrale pentru a-si asuma riscurile aferente. Ceea ce ne duce la urmatorul punct al discutiei: nu este o tranzactie cu risc zero.
Daca va veti uita la procesul descris mai sus, practic bancile centrale intra in tranzactii cu banci comerciale, pe mana carora isi dau aurul in schimbul unor obligatii viitoare. Deci va exista ceea ce se cheama un risc de contrapartida. Daca intr-adevar aurul din rezerve are scopul unei polite de asigurare pentru o „apocalipsa financiara”, intr-un astfel de scenariu riscul de contrapartida se poate materializa la limita prin imposibilitatea unor banci comerciale, indiferent cat de faimoase sunt, de a isi respecta obligatiile. E adevarat, probabilitatea este foarte mica, dar nu zero.
In aceste conditii, revine fiecarei banci centrale decizia de a decide daca doreste sau nu sa isi asume un astfel de risc in functie de remuneratia pe care o poate obtine si apetitul de risc pe care il are. Iar asta difera cu siguranta de la o tara la alta. BNR este prin traditie o institutie conservatoare. Si de-a lungul celor douazeci de ani de cand activez si comentez in pietele finaciare am spus-o nu o data, facand referire la politica monetara a BNR mai degraba reactiva la inflatie decat proactiva. Din acest motiv pot sa imi imaginez o situatie in care scaderea remunerarii pentru aurul romanesc dat cu imprumut, in contextul unei aversiuni crescute fata de risc, sa duca la o decize de sistare a acestui procedeu, cu asumarea costurilor de oportunitate aferente.
Pana la urma, atitudinea fata de risc a unui investitor in general, deci si a unuia institutional precum o banca centrala, este un atribut pe care si-l asuma la pachet cu responsabilitatile aferente. Din acest motiv, voi privi intotdeauna ca extrem de discutabila orice acuzatie de lipsa de apetit de risc adresata unui investitor institutional de catre cineva care nu are nicio responsabilitate.
Ca administrator al unui fond de pensii privat care trebuie sa explice unei categorii de public de ce suntem atat de conservatori, iar altei categorii de ce evolutiile fondurilor sunt atat de volatile si aparent riscante, stiu ca este imposibil sa multumesti pe toata lumea.
Un weekend placut!
*Comentariu republicat
