Una dintre intrebarile care mi se pune din ce in ce mai mult in ultima vreme atat de catre clienti externi cat si de catre colegi este urmatoarea: In eventualitatea in care randamentele pe termen lung ale titlurilor americane vor incepe sa creasca, asta nu va afecta si economia romaneasca in general si randamentele titlurilor romanesti in special?
Inainte de a da un raspuns, sa analizam putin contextul. Intr-adevar, banca centrala a S.U.A este asteptata sa “schimbe macazul”. Semnele de revenire a economiei americane sunt din ce in ce mai solide si intrebarea este nu “daca” ci “cand” se va lua prima decizie de crestere a dobanzii cheie. Fed-ul este inca ezitant si semnalele pe care le da sunt mai degraba confuze. Explicatia sta intr-un comportament mai degraba atipic al economiei americane comparativ cu evolutiile sale istorice care pune banca centrala americana in incurcatura. Initial Fed-ul a considerat ca o utilizare a somajului ca principal element care sa indice momentul cresterii dobanzii era suficienta, avand in vedere faptul ca, traditional, scaderea somajului a fost insotita de cresterea salariului mediu si a inflatiei. Aceasta corelatie pare insa sa nu mai fie respectata azi. Cu toate ca somajul a scazut semnificativ, semnele in directia cresterii salariale sunt extrem de timide, in timp ce inflatia ramane foarte joasa din cauza scaderii pretului petrolului. Aceasta a facut ca decizia Fed-ului sa fie impinsa gradual catre sfarsitul anului si, unele voci considera, chiar la inceputul anului viitor.
Aceasta incertitudine face ca si anticipatiile legate de evolutiile viitoare ale titlurilor americane pe termen lung sa fie extrem de variate. Pentru sfarsitul lui 2015, prognozele analistilor pe care le-am vazut pe Bloomberg variaza intre 1,8% si 3,9% in conditiile in care randamentul actual este de 2,13%. Ceea ce nu ne impiedica sa discutam care ar putea fi consecintele cresterii randamentelor titlurilor americane asupra economiei si titlurilor romanesti.
Principala ingrijorare in randul celor care analizeaza economia globala este ca o crestere a dobanzilor americane pe toate maturitatile ar putea sa duca la o retragere a capitalurilor de pe pietele emergente. Nu este o ingrijorare lipsita de sens. Dolarii ieftini au facut multi investitori sa se imprumute in dolari pe care apoi i-au investit in obligatiuni, actiuni si chiar direct in firme din pietele emergente. In acest caz, principalii suspecti ar fi mari tari emergente precum China, India, Rusia dar nu numai. O retragerea a finantarilor in dolari sau o crestere a dobanzilor de finantare ar putea sa duca la incetinirea cresterii economice sau chiar la recesiune in tarile emergente care au un sector public si privat indatorat in dolari.
Este acesta un risc si pentru Romania? As spune ca nu imediat si, in mod clar, nu direct. O temere este legata de faptul ca investitorii care si-au finantat in dolari plasamentele in obligatiuni romanesti se vor retrage. Nu as fi ingrijorat. Injectiile de lichiditate ale BCE si prabusirea dobanzilor in Europa vor face ca investitiile in obligatiuni suverane romanesti finantate pana deunazi in dolari sa fie inlocuite de investitii finantate in euro. Deci pe canalul financiar direct nu vad un risc major. In ce priveste canalul indirect al comertului, in cazul in care economiile emergente ar suferi in continuare o incetinire ar putea exista un impact asupra economiei romanesti pe doua cai: cel al exporturilor directe, puternic minoritare si cu impact limitat si cel al impactului negativ asupra economiei europene catre care Romania directioneaza majoritate exporturilor sale. Dar, in acest caz, relatia intre incetinirea economica europeana si exporturile romanesti nu ar trebui sa fie neaparat una liniara. A se vedea succesul Dacia, un succes construit exact pe apetenta consumatorilor pentru un produs ieftin si bun in contextul scaderii puterii lor financiare. O reteta de care s-ar putea bucura si alte produse romanesti.
Un argument suplimentar impotriva unei cresteri a randamentelor titlurilor de stat romanesti este si prognoza colegilor din Erste pentru evolutia randamentelor tarilor din regiune. Atat pentru Ungaria cat si Polonia este preconizat pentru sfarstiul lui 2015 un randament cu 0,6-0,7 puncte procentuale mai mic decat in prezent. Desi un astfel de scenariu nu poate fi exclus si pentru Romania, vad mai degraba un randament apropiat de cel prezent. Cred ca exista doua elemente care individualizeaza Romania: planurile de relaxare fiscala extrem de ambitioase, care ar putea in perspectiva ingrijora investitorii, si inflatia mai ridicata a Romaniei in comparatie cu Ungaria si Polonia.
Un ultim argument ar fi faptul ca, in ultimii sapte ani, statistic, miscarile randamentelor obligatiunilor romanesti la 10 ani s-au dovedit a fi puternic corelate cu obligatiunile germane si slab corelate cu miscarile obligatiunilor americane.
Un weekend placut!
