In contextul economic si de piata actual se contureaza o discutie care incepe sa fie din ce in ce mai mult de actualitate. Pana la urma, gradul de diversificare a fondurilor de pensii are un impact asupra randamentelor lor investitionale, volatilitatii lor, dar si asupra gradului de risc. Mai mult decat atat, ideal ar fi ca un numar cat mai mare de sectoare din economie sa poate beneficia de alternative la finantarea oferita acum in proportie covarsitoare de sectorul bancar. Dar sa incepem cu contextul in care ne aflam si care motiveaza o astfel de discutie.
Asa cum am argumentat in numeroase alte comentarii, motiv pentru care nu voi insista, ne aflam intr-un context economic si politic cu o impredictibilitate in crestere, atat datorita masurilor neortodoxe luate de bancile centrale, cat si datorita evolutiilor geopolitice. Suntem intr-o situatie in care excesul de lichiditate din piete face sa nu mai functioneze corelatiile negative istorice dintre obligatiuni si actiuni. In conditiile in care preturile sunt la maxime pentru ambele clase de active, e greu pentru orice fond de investitii/pensii sa obtina o diversificare satisfacatoare menita sa scada profilul lui de risc.
In plus, volatilitatea pietelor este in crestere, in conditiile in care ele s-au decuplat de fundamentele macro si micro economice si evolueaza doar pe criterii emotionale. Ca urmare, spiritul de turma domina. Toate acestea fac ca fondurile de pensii la nivel global sa isi reconsidere alocarea pe clase de active.
In acest context, EVestment, o firma de consultanta pentru investitorii institutionali citata de curand de Financial Times, anticipeaza ca in urmatorii 3 ani alocarea pe clase de active alternative va creste de la 15% la 19%. Se anticipeaza ca investitiile in proprietati, infrastructura si private equity (firme nelistate) se vor face in detrimentul actiunilor listate.
Pe de alta parte, dincolo de contextul international exista si o serie de specificitati locale, care limiteaza optiunile investitionale ale fondurilor de pensii. BVB a devenit prea mica pentru cresterea accelerata a fondurilor de pensii. Ritmul listarilor este mult prea scazut, strategiile de tip “buy and hold” ale fondurilor de pensii micsoreaza lichiditatea, dupa cum si listarile duale trec o parte din lichiditatea bursei locale pe burse straine.
Pe langa aceste constrangeri, lipsa de diversificare sectoriala este evidenta. Peste 80% din capitalizarea BET este legata de sectorul energetic si de cel financiar. Din pacate, nici FP si nici SIF-urile, vehicule care ar putea intermedia diversificarea sectoriala, nu isi indeplinesc menirea.
In acest context limitativ, nevoia de diversificare si riscul de lichiditate vor obliga fondurile de pensii sa investeasca in strainatate. In consecinta, capitalul romanesc va parasi Romania pentru a finanta dezvoltarea altor state. Din acest motiv, apare ca legitima urmatoarea intrebare: Ce solutii de diversificare in firme nelistate exista in momentul de fata pentru fondurile de pensii?
Teoretic, expunere indirecta la firme nelistate poate fi oferita de Fondul Proprietatea (FP) si de SIF-uri. O solutie departe de a fi optima. Aceste fonduri au de fapt in portofoliu atat actiuni listate cat si nelistate. In plus, FP nu ofera diversificare, avand o expunere semnificativa pe sectorul energetic. In final, strategiile de investitii ale acestor fonduri sunt distorsionate de o misiune incerta, ce duce la obiective mai degraba pe termen scurt.
O alta forma de expunere indirecta poate fi luata doar de fondurile de pilon 3 prin intermediul fondurilor de private equity pana la limita a 10% din active, in timp ce expunere directa doar pe pilonul 3 se poate lua pana la limita de 5% din valoarea activelor (fara sa depaseasca cumulat cu fondurile 10%).
Cu toate acestea, expunerea actuala a fondurilor de pilon 3 pe private equity este cvasi-inexistenta. De ce? Explicatia simpla este ca marimea conteaza. Costurile aferente deciziei de investire sunt costuri fixe. Un avocat costa tot atatea mii de euro indiferent daca investesc 1000 de lei sau 1 milion de lei. Si, ca sa o spun direct, o investitie facuta pe criterii low-cost ar fi de fapt o investitie insuficient fundamentata. Si nimeni nu vrea sa isi asume acest risc.
Dar daca ar fi permisa investirea fondurilor de pensii private obligatorii de pilon 2 in (fonduri de) firme nelistate? Avand in vedere ca sunt mult mai mari, am asista la o goana a investitiilor in firme nelistate? Sunt sceptic. Cred ca, probabil, strategiile de investitii ar fi mai degraba variate. Unii administratori ar ramane indiferenti, in timp ce altii ar decide sa faca pasul. Din urmatoarele motive.
Sa nu uitam ca administratorul si nu fondul este cel care achita toate costurile legate de investitiile care se fac. Din acest motiv, multi administratori isi vor pune intrebarea legitima: Cum voi recupera costurile substantiale presupuse de investire directa/indirecta in firme nelistate? Nu trebuie neglijat nici faptul ca, pentru un astfel de demers, este nevoie de o experienta specifica, pe care fondurile de pensii din Romania nu o au. Deci fie vor trebui sa isi asume responsibilitatea de a invata, fie vor trebui sa plateasca serviciile unor consultanti externi.
Pe de alta parte, impactul investitional al unei astfel de expuneri se vede pe termen lung, in timp ce, din pacate, randamentele fondurilor sunt monitorizate mai degraba pe termen scurt. In final, motivele de mai sus ar putea face Consiliile de supraveghere ale administratorilor pur si simplu sa nu fie de acord cu un astfel de demers, chiar si in pofida deschiderii echipei de investitii.
In final, presupunand ca exista totusi apetit, e posibil sa nu existe fonduri de private equity sau firme interesate sa obtina finantare in acel moment. Deoarece acesta este un proces discontinuu, care ofera oportunitati cu atat mai rare cu cat standardele de investire sunt mai stricte.
Insa intrebarea de 100 de puncte care va dicta comportamentul administratorilor fondurilor va fi: Performanta investitionala superioara va aduce mai multe costuri sau beneficii? Este o tema in care nu o sa intru, deoarece ar necesita un comentariu de sine statator. Insa vreau sa va spun ca, in pofida a ceea ce teoria sugereaza, raspunsul in cazul nostru nu este foarte clar si necesita o analiza care, in functie de administrator, ar putea duce la concluzii diferite
Intrebarea insa ramane. Ar trebui permisa si fondurilor de pilon 2 sa investeasca in firme nelistate? As fi inclinat sa raspund afirmativ la aceasta intrebare. Pana la urma ar furniza o diversificare sectoriala, dar si o diversificare pe clase de active. In plus, ar micsora gradul de volatilitate al portofoliului in conditiile in care evaluarea lor se face anual sau bianual. Ar fi o cale alternativa de finantare a economiei si, mai ales, a sectoarelor dinamice. Si, in final, ar putea fi o modalitate de a cofinanta alaturi de multilaterale de prestigiu (BERD, BEI etc.) proiecte attractive si de amploare.
Insa cred ca mai exista o solutie pe care ma simt dator sa o semnalez. Si anume, varianta fondurilor de investii alternative (AOPC), care in esenta ar fi fonduri de investitii in firme nelistate, fondurile fiind insa cele listate. Ceea ce SIF-urile ar trebui sa fie si nu sunt.
Din punctul de vedere al administratorului, ar pastra in mare beneficiile si dezavantajele deja enumerate, la care s-ar adauga cateva plusuri si minusuri. Fiind evaluate zilnic, ar reflecta permanent valoarea de piata. Investirea si dezinvestirea ar fi mult mai usoare decat in cazul unui fond nelistat si ar avea cerinte suplimentare de transparenta. In plus, normele permit deja fondurilor de pensii sa investeasca intr-un astfel de vehicul.
Minusurile ar fi legate de faptul ca volatilitatea ar fi una similara actiunilor listate, iar tranzactionarea s-ar face la un discount fata de valoarea neta a activelor. Asta inseamna ca, pe termen scurt, fondurile de pensii ar inregistra o pierdere datorita faptul ca achizitioneaza actiunile la valoarea nominala si ulterior pretul ar scadea. In final, dar nu cel mai putin important lucru, existenta unui astfel de vehicul depinde de aparitia unei initiative private care sa il construiasca. Pana acum nu a aparut, ceea ce ma face sa anticipez ca oferta nu va da foarte multe variante de alegere fondurilor de pensii. Sa speram ca atunci cand va aparea, ea va fi una de nerefuzat.
In final, trebuie spus ca o solutie ideala nu exista. Abordarile si politicile de investire ale fondurilor de pensii sunt extrem de diverse in Europa, motiv pentru care va trebui sa gandim propria abordare in Romania punand in balanta avantajele si dezavantajele fiecarei alternative, precum si specificitatile pietelor financiare locale.
Un weekend placut!
